Компания стоит миллиард. Сколько стоят 25 процентов ее акций?
Не 250 миллионов. И не потому, что кто-то жадничает, а потому, что 25 процентов и 25 процентов плюс одна акция — это два разных актива по объему прав, а миллиард — это цена контроля над всем сразу.
Стоимость пакета не пропорциональна его размеру. Это ключевое, и на этом теряют десятки миллионов.
Что дает размер
Закон об акционерных обществах устанавливает пороги. Каждый из них меняет то, что вы можете, — а значит и то, сколько это стоит.
2 процента голосующих акций. Право предложить вопросы в повестку годового собрания и выдвинуть кандидатов в совет директоров, исполнительный орган и ревизионную комиссию (ст. 53). Порог, с которого акционер перестает быть пассажиром.
10 процентов. Право требовать созыва внеочередного собрания и требовать проверки финансово-хозяйственной деятельности общества (ст. 55, 85). Инструмент давления на менеджмент.
25 процентов плюс одна акция. Блокирующий пакет. Решения по реорганизации, ликвидации, изменению устава и одобрению крупных сделок принимаются тремя четвертями голосов. Владелец такого пакета не управляет компанией, но без него нельзя сделать почти ничего стратегического.
50 процентов плюс одна акция. Контроль. Избрание совета директоров, утверждение отчетности, распределение прибыли — простым большинством.
75 процентов плюс одна акция. Полный контроль. Мнение остальных перестает иметь значение.
95 процентов. Право выкупить оставшиеся акции без согласия их владельцев (ст. 84.8).
Между этими порогами цена акции растет неравномерно. Переход через порог стоит дороже, чем движение внутри интервала.
Двадцать четыре и двадцать шесть
Наглядно.
24 процента — миноритарный пакет. Дивиденды, если их решат платить. Право требовать созыва собрания. И все.
26 процентов — блокирующий. Без вашего согласия компанию нельзя реорганизовать, нельзя изменить устав, нельзя одобрить крупную сделку.
Разница в два процентных пункта. Разница в правах — качественная. Разница в цене — не два процента.
Именно поэтому нельзя умножить стоимость компании на долю и получить цену пакета. Так считает только тот, кто хочет заплатить меньше.
Сто процентов — тоже особый случай
Обратная сторона.
Стопроцентный пакет стоит больше, чем сумма частей, на которые его можно разбить. Покупатель получает компанию целиком: без партнеров, без согласований, без риска, что миноритарий заблокирует сделку или пойдет в суд.
Поэтому доходный подход, который дает стоимость ста процентов собственного капитала, — это отправная точка, а не ответ. Дальше идут корректировки, и они работают в обе стороны.
Три корректировки
Премия за контроль. Владелец контрольного пакета определяет дивидендную политику, назначает директора, распоряжается денежным потоком, решает, продавать компанию или нет. Это стоит денег сверх пропорциональной доли.
Скидка за неконтрольный характер. Обратная сторона. Миноритарий получает дивиденды, если их решат платить, и не влияет ни на что.
Здесь важный нюанс, который упускают: размер скидки зависит не только от размера пакета, но и от структуры остальных акционеров.
10 процентов при мажоритарии с 90 — это ничто: он делает что хочет.
10 процентов при трех акционерах по 30 — это совсем другое: вы можете стать решающим голосом в любой коалиции.
26 процентов при мажоритарии с 74 — блокирующий пакет, и он реально работает: у мажоритария нет квалифицированного большинства.
26 процентов при мажоритарии с 60 и еще одном миноритарии с 14 — тоже блокирующий, но переговорная позиция другая.
Скидка, взятая из справочника без привязки к фактической структуре владения, — это цифра, которую разберут первой.
Скидка за недостаточную ликвидность. Акцию непубличного АО нельзя продать за день по понятной цене. Покупателя надо искать, проверять, договариваться. Для миноритарного пакета скидка выше: круг покупателей узкий — по сути, только другие акционеры и те, кто хочет в эту компанию зайти.
Порядок применения имеет значение
Тонкость, из-за которой расходятся результаты.
Корректировки применяются последовательно, а не складываются.
Стоимость 100 процентов — 800 млн. Пакет 26 процентов пропорционально — 208 млн. Скидка за неконтрольный характер 12 процентов: 208 × 0,88 = 183 млн. Скидка за ликвидность 15 процентов: 183 × 0,85 = 155,5 млн.
Не 208 × (1 − 0,12 − 0,15) = 152 млн.
Разница небольшая на этих цифрах и заметная на больших. И главное — она показывает, понимает ли автор, что делает.
Для кого считаем
Отдельный вопрос, который решается до начала работы.
Пакет 4 процента для случайного покупателя — миноритарный лот со всеми скидками. Для владельца 23 процентов те же 4 процента — переход через порог 25 плюс одна акция и право вето.
Две разные цифры, обе корректные: первая рыночная, вторая инвестиционная. Разбор — в статье чем рыночная стоимость отличается от инвестиционной.
Акционерное соглашение переворачивает все
Пороги из закона — база. Но акционерное соглашение может ее изменить.
Обязанность голосовать определенным образом. Право вето на решения, для которых по закону вето нет. Обязательство не продавать без согласия. Право присоединиться к продаже мажоритария. Право потребовать, чтобы миноритарий продал вместе с вами.
Владелец 15 процентов с правом вето по соглашению стоит дороже владельца 30 процентов без него.
Поэтому акционерное соглашение — обязательный документ для оценки. Без него оценщик считает по закону, а по факту у вас другой объем прав.
В ООО то же самое, но иначе
Логика та же, конструкция другая.
Пороги задает Закон об ООО, и они не совпадают с акционерными. Плюс устав ООО дает гораздо больше свободы: непропорциональное распределение голосов, ограничение отчуждения, преимущественное право с заранее определенной ценой.
И отдельная история — действительная стоимость доли. Это не рыночная стоимость: она считается как часть чистых активов, пропорциональная размеру доли, и никаких премий и скидок в ней нет.
С 28 декабря 2025 года, если участник или общество не согласны с расчетом по бухгалтерской отчетности, чистые активы определяются исходя из рыночной стоимости активов и обязательств. Разбор — на странице оценки ООО и долей в ООО.
Когда премий и скидок нет вовсе
Отдельный случай, о котором забывают.
При выкупе акций по требованию акционеров цена определяется советом директоров, но не ниже рыночной стоимости, определенной оценщиком, — без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования выкупа (п. 3 ст. 75 ФЗ-208).
Здесь оценка отвечает не на вопрос «сколько стоит пакет», а на вопрос «ниже какой цифры выкупать нельзя». Логика другая, и корректировки за контроль тут не работают так, как в обычной сделке: оценка цены выкупа акций.
Четыре ошибки
Пропорция вместо оценки. Стоимость компании умножили на процент.
Скидка из справочника без привязки к структуре владения. 10 процентов при мажоритарии с 90 и 10 процентов при трех по 30 — разные ситуации.
Корректировки сложены, а не применены последовательно.
Акционерное соглашение не смотрели. Считали по закону, а права другие.
Коротко
Стоимость пакета не пропорциональна его размеру: пороги в законе меняют объем прав качественно, а не постепенно.
Переход через порог стоит дороже, чем движение внутри интервала.
Скидка за неконтрольный характер зависит от структуры остальных акционеров, а не только от вашего процента.
Корректировки применяются последовательно, а не суммируются.
Акционерное соглашение может перевернуть всю картину — его надо смотреть первым.
Как это считается на практике — на странице оценки акций.
